Ist Value-Investing in der modernen Tech-Welt überhaupt noch profitabel?

In einer Börsenwelt, die von täglichen Hypes um Technologie-Aktien und Kryptowährungen dominiert wird, wirkt der Ansatz des Value-Investings beinahe wie ein Relikt aus einer anderen Zeit. Anleger jagen dem nächsten „Ten-Bagger“ nach und feiern volatile Kursausschläge, während die Lehren von Benjamin Graham und Warren Buffett – Geduld, Disziplin und die akribische Suche nach Substanz – oft als überholt abgetan werden. Die vorherrschende Meinung scheint zu sein: Wer will schon jahrelang auf eine Rendite warten, wenn man sie scheinbar über Nacht erzielen kann?

Diese Sichtweise übersieht jedoch einen entscheidenden Punkt. Die grundlegenden Prinzipien des Value-Investings sind keine starre Formel, sondern eine zeitlose Philosophie, die darauf abzielt, das Risiko zu minimieren, indem man eine Aktie nicht als spekulatives Papier, sondern als Anteil an einem realen Unternehmen betrachtet. Der Kern der Strategie ist nicht, einfach nur „billig“ zu kaufen. Es geht darum, eine fundamentale Diskrepanz zwischen dem an der Börse ausgerufenen Preis und dem tatsächlichen, inneren Wert eines Unternehmens zu finden.

Doch ist diese Vorgehensweise in einem Marktumfeld, das von schnellen technologischen Umbrüchen geprägt ist, wirklich noch anwendbar? Was, wenn der niedrige Preis einer Aktie nicht auf eine vorübergehende Fehleinschätzung des Marktes, sondern auf den unaufhaltsamen Niedergang eines ganzen Geschäftsmodells hindeutet? Die eigentliche Frage ist nicht, ob Value-Investing tot ist, sondern wie man es heute richtig anwendet, um echte unterbewertete Qualität von den gefährlichen „Value-Fallen“ zu unterscheiden. Dieser Artikel beleuchtet die Kernprinzipien, die modernen Herausforderungen und die konkreten Methoden, die Value-Investoren benötigen, um auch im 21. Jahrhundert erfolgreich zu sein.

In den folgenden Abschnitten analysieren wir die fundamentalen Konzepte des Value-Investings, von der Unterscheidung zwischen Preis und Wert über die entscheidende Sicherheitsmarge bis hin zur praktischen Berechnung des inneren Wertes.

Was unterscheidet den Preis einer Aktie von ihrem Wert?

Das Herzstück des Value-Investings ist die fundamentale Annahme, dass der Preis einer Aktie und ihr innerer Wert zwei völlig unterschiedliche Dinge sind. Der Preis ist das, was Sie an der Börse für einen Anteil bezahlen. Er wird von täglichen Nachrichten, kurzfristigen Emotionen wie Gier und Angst, Analystenmeinungen und algorithmischem Handel bestimmt. Er ist volatil und oft irrational. Der innere Wert hingegen ist der tatsächliche, fundamentale Wert des zugrunde liegenden Unternehmens. Er leitet sich aus greifbaren Faktoren wie den Vermögenswerten, der Ertragskraft und den zukünftigen Cashflows ab. Ein Value-Investor agiert wie jemand, der ein ganzes Unternehmen kaufen würde: Er analysiert die Bilanz, die Stärke der Marke und die Managementqualität, um zu bestimmen, was es wirklich wert ist.

Diese Diskrepanz zwischen Preis und Wert ist die Quelle der Rendite für den Value-Investor. Der Markt kann in Panik geraten und den Preis einer exzellenten Firma weit unter ihren fairen Wert drücken. Ein perfektes Beispiel aus der jüngeren deutschen Wirtschaftsgeschichte ist der Kurssturz der Volkswagen-Aktie während des „Dieselskandals“ 2015. Der Marktpreis brach massiv ein, da das Vertrauen erschüttert war und hohe Strafen drohten. Der innere Wert – bestehend aus Produktionsanlagen, einem globalen Vertriebsnetz, wertvollen Marken wie Audi und Porsche und enormen F&E-Kapazitäten – blieb jedoch weitgehend intakt und war deutlich höher als der panische Börsenkurs. Geduldige Investoren, die den wahren Wert erkannten, konnten die Aktie mit einem erheblichen Abschlag kaufen und von der späteren Erholung profitieren.

Die Aufgabe des Investors ist es also, den inneren Wert eines Unternehmens so präzise wie möglich zu schätzen und dann geduldig darauf zu warten, dass der Markt ihm die Gelegenheit bietet, deutlich günstiger einzusteigen. Diese Differenz ist die Grundlage für das wichtigste Schutzkonzept im Value-Investing: die Sicherheitsmarge.

Margin of Safety: Wie schützen Sie sich vor Bewertungsfehlern?

Selbst die sorgfältigste Analyse des inneren Wertes ist immer eine Schätzung und niemals eine exakte Wissenschaft. Die Zukunft ist ungewiss, und unvorhersehbare Ereignisse können die Entwicklung eines Unternehmens beeinflussen. Um sich vor Fehleinschätzungen und negativen Überraschungen zu schützen, führte Benjamin Graham das Konzept der Sicherheitsmarge (Margin of Safety) ein. Es ist der vielleicht wichtigste Grundsatz des Value-Investings und fungiert als Puffer gegen die Unwägbarkeiten der Zukunft.

Die Idee ist simpel: Kaufen Sie ein Unternehmen nur dann, wenn sein Marktpreis deutlich unter Ihrer Schätzung des inneren Wertes liegt. Wenn Sie ein Unternehmen auf einen Wert von 100 € pro Aktie schätzen, kaufen Sie es nicht bei 95 €, sondern warten, bis der Preis vielleicht auf 60 € oder 70 € fällt. Diese Differenz von 30-40 € ist Ihre Sicherheitsmarge. Sie bietet Ihnen dreifachen Schutz: Sie minimiert das Verlustrisiko, falls Ihre Wertermittlung zu optimistisch war, sie schützt vor unvorhergesehenen negativen Entwicklungen und sie schafft gleichzeitig ein höheres Renditepotenzial, da der Weg zurück zum fairen Wert länger ist.

Die Analogie zum Immobilienkauf in Deutschland verdeutlicht dies: Ein solides Gründerzeithaus in einer B-Lage mag weniger glänzen als ein Neubau in A-Lage, aber wenn man es weit unter den Baukosten und dem Grundstückswert erwerben kann, ist das Risiko eines Wertverlustes minimal, selbst wenn die Mieten leicht schwanken sollten. Das ist die Margin of Safety in Aktion.

Die Bestimmung einer angemessenen Sicherheitsmarge ist keine exakte Formel, sondern hängt von der Qualität und Vorhersehbarkeit des Unternehmens ab. Bei einem stabilen, etablierten Konsumgüterhersteller mag eine Marge von 20-30 % ausreichen. Bei einem zyklischeren Unternehmen oder einem Unternehmen in einer Branche im Wandel sollte sie deutlich höher angesetzt werden. Die Anwendung dieses Prinzips erfordert Disziplin und die Bereitschaft, auf eine gute Gelegenheit zu verzichten, wenn der Preis nicht niedrig genug ist.

Wie erkennen Sie Aktien, die billig sind, weil das Unternehmen stirbt?

Der größte Fehler, den ein angehender Value-Investor machen kann, ist, einen niedrigen Preis mit einer guten Kaufgelegenheit zu verwechseln. Nicht jede Aktie mit einem niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) oder einem Kurs unter Buchwert ist ein Schnäppchen. Oft ist sie aus einem sehr guten Grund billig: Das Unternehmen befindet sich in einem unaufhaltsamen Niedergang. Solche Investitionen werden als „Value-Fallen“ oder „Wertfallen“ bezeichnet. Man kauft eine scheinbar günstige Aktie, nur um zuzusehen, wie ihr Wert und damit auch ihr Preis Jahr für Jahr weiter sinken.

Diese Unternehmen leiden oft unter strukturellen Problemen: Ihr Geschäftsmodell wird durch neue Technologien disruptiert, sie verlieren kontinuierlich Marktanteile, ihre Produkte sind nicht mehr gefragt oder sie sind mit untragbaren Schulden und Pensionsverpflichtungen belastet. Ein niedriger Aktienkurs reflektiert hier lediglich die düstere Zukunftsaussicht. Aktuelle Analysen deutscher Geschäftsberichte zeigen, dass über 15 % der deutschen Traditionsunternehmen negative ROCE-Werte aufweisen, ein klares Warnsignal, dass sie Kapital vernichten, anstatt es zu vermehren. Hier ist der niedrige Preis keine Chance, sondern eine Bestätigung des Niedergangs.

Um eine echte Value-Chance von einer Value-Falle zu unterscheiden, muss man über die reinen Bewertungskennzahlen hinausschauen und die qualitative Gesundheit des Unternehmens analysieren. Die entscheidende Frage lautet: Ist das Problem, das den Aktienkurs drückt, temporär und lösbar oder permanent und fatal? Der folgende Vergleich zeigt die wichtigsten Unterscheidungsmerkmale am Beispiel eines bekannten deutschen Sanierungsfalls.

Eine echte Value-Chance hat ein stabiles Fundament, leidet aber unter einem vorübergehenden Problem, das der Markt überbewertet. Eine Value-Falle hat ein erodierendes Fundament, und der niedrige Preis ist nur ein Vorbote des weiteren Verfalls. Die Kunst besteht darin, die Widerstandsfähigkeit des Geschäftsmodells zu erkennen und nicht auf oberflächlich attraktive Kennzahlen hereinzufallen.

Warum sind hohe Dividendenrenditen oft ein Warnsignal und kein Qualitätsmerkmal?

Für viele Anleger, insbesondere in Deutschland, sind Dividenden ein zentrales Kriterium für die Aktienauswahl. Eine hohe Dividendenrendite scheint auf den ersten Blick ein unwiderlegbares Qualitätsmerkmal zu sein: Sie verspricht ein regelmäßiges, passives Einkommen und suggeriert ein profitables Unternehmen. Doch im Value-Investing gilt eine gesunde Skepsis gegenüber extrem hohen Renditen. Oft sind sie nicht das Zeichen eines gesunden Unternehmens, sondern eine gefährliche Falle – eine spezielle Form der bereits diskutierten Value-Falle.

Eine außergewöhnlich hohe Dividendenrendite (z. B. über 7-8 %) entsteht oft, weil der Aktienkurs stark gefallen ist. Der Markt preist hier möglicherweise bereits eine zukünftige Dividendenkürzung oder fundamentale Probleme im Geschäftsmodell ein. Wie die Analysten von boerse.de in ihrem Ratgeber betonen: „Die alleinige Betrachtung der Dividendenrendite ist nicht zielführend. Sie sollte immer im Zusammenhang mit anderen Faktoren wie Unternehmenswachstum, finanzielle Stabilität und Dividendenhistorie bewertet werden.“ Ein Unternehmen, das einen Großteil seines Gewinns oder sogar mehr als seinen Gewinn ausschüttet (hohe Payout Ratio), beraubt sich der Mittel für wichtige Investitionen in die Zukunft, für den Schuldenabbau oder für den Aufbau von Reserven. Dies kann der Anfang vom Ende sein.

Die hohe Dividende wirkt wie der Köder in einer Mausefalle: Sie lockt Anleger an, die dann gefangen sind, wenn das Unternehmen die Ausschüttung kürzen muss und der Aktienkurs daraufhin weiter einbricht. Der Anleger erleidet einen doppelten Verlust: das erhoffte Einkommen fällt weg und das investierte Kapital schmilzt dahin.

Ein wahrer Value-Investor bevorzugt ein Unternehmen, das seine Gewinne vernünftig reinvestiert, um den inneren Wert langfristig zu steigern. Eine moderate, nachhaltige und im Idealfall wachsende Dividende, die durch einen starken freien Cashflow gedeckt ist, ist ein weitaus besseres Qualitätsmerkmal als eine kurzfristig hohe, aber potenziell nicht nachhaltige Rendite. Es ist die Nachhaltigkeit und das Wachstum der Dividende, nicht ihre absolute Höhe, die zählt.

Warum müssen Value-Investoren oft jahrelang auf die Marktkorrektur warten?

Einer der psychologisch anspruchsvollsten Aspekte des Value-Investings ist die Notwendigkeit von Geduld. Nachdem ein Investor ein Qualitätsunternehmen identifiziert und seinen inneren Wert berechnet hat, beginnt oft eine lange Wartezeit. Der Markt kann irrationale Bewertungen über Jahre aufrechterhalten. In Phasen der Euphorie, wie während der Dotcom-Blase um das Jahr 2000 oder in jüngsten Tech-Hypes, werden fundamentale Kennzahlen ignoriert, und die Preise steigen immer weiter. In solchen Zeiten wirkt der disziplinierte Value-Investor wie ein Spielverderber, der nicht an der Party teilnehmen will. Seine unterbewerteten Aktien bleiben möglicherweise unbemerkt, während spekulative Titel durch die Decke gehen.

Diese Geduld ist jedoch keine passive Haltung, sondern eine aktive strategische Entscheidung. Der Value-Investor weiß, dass sich der Preis einer Aktie langfristig immer ihrem inneren Wert annähert. Der Markt mag kurz- und mittelfristig eine „Voting Machine“ sein, die auf Popularität reagiert, aber langfristig ist er eine „Weighing Machine“, die die Substanz eines Unternehmens wiegt. Wie historische Daten zeigen, beträgt die langfristige Durchschnittsrendite des DAX laut historischen Daten etwa 7,8 % pro Jahr über einen 30-Jahres-Zeitraum. Diese Rendite wird nicht linear erzielt, sondern in Zyklen aus Über- und Unterbewertung. Der Value-Investor nutzt die Phasen der Unterbewertung für den Einstieg.

Die Zeit nach dem Platzen der Dotcom-Blase ist ein lehrreiches Beispiel. Der deutsche Markt benötigte nach dem Höhepunkt im Jahr 2000 mehr als drei Jahre, um einen Boden zu finden und sich nachhaltig zu erholen. In dieser Zeit verloren spekulative Technologiewerte über 90 % ihres Wertes. Value-Aktien aus traditionellen Branchen, die zuvor ignoriert wurden, zeigten in dieser Phase relative Stärke. Investoren, die vor dem Crash die Disziplin hatten, überbewertete Aktien zu meiden und auf faire Preise zu warten, konnten ihr Kapital nicht nur schützen, sondern in der anschließenden Korrektur zu exzellenten Preisen investieren. Diese „Geduldsprämie“ ist eine der sichersten Renditequellen an der Börse.

Warum sind Aktien mit 10 % Dividendenrendite oft eine Falle für Ihr Kapital?

Eine Dividendenrendite von 10 % oder mehr schreit förmlich nach Aufmerksamkeit. Sie verspricht eine Verdopplung des passiven Einkommens im Vergleich zu einer soliden 5-%-Rendite. Doch wie bereits angedeutet, ist extreme Vorsicht geboten. Eine derart hohe Rendite ist in fast allen Fällen ein Alarmsignal, das auf tiefgreifende fundamentale Probleme hindeutet. Der Markt ist nicht dumm; wenn er eine Aktie so stark abstraft, dass die Rendite in den zweistelligen Bereich steigt, dann preist er ein extrem hohes Risiko ein – meist das Risiko einer drastischen Dividendenkürzung oder sogar eines Totalausfalls.

Die historische Durchschnittsrendite deutscher DAX-Unternehmen liegt bei etwa 3,3 %. Eine Rendite, die das Dreifache dieses Wertes beträgt, ist statistisch eine extreme Ausnahme und sollte sofort misstrauisch machen. Oft finanzieren Unternehmen solche Ausschüttungen nicht mehr aus dem laufenden Geschäft, sondern aus der Substanz oder durch neue Schulden. Dies ist ein todsicherer Weg in den Ruin. Der Anleger, der von der hohen Rendite geblendet wird, kauft sich in ein sinkendes Schiff ein. Der Kursverlust, der nach der unvermeidlichen Dividendenkürzung folgt, übersteigt die zuvor erhaltenen Ausschüttungen bei Weitem.

Um sich vor dieser Falle zu schützen, müssen Sie eine tiefere Analyse durchführen. Die Dividendenrendite allein ist bedeutungslos. Wichtiger sind die Kennzahlen, die ihre Nachhaltigkeit belegen. Ein disziplinierter Investor prüft daher immer die folgenden Punkte, bevor er einer hohen Rendite auch nur ansatzweise vertraut:

• Ausschüttungsquote (Payout Ratio): Liegt die Quote der ausgeschütteten Gewinne nachhaltig unter 60-70 %? Eine höhere Quote ist auf Dauer kaum durchzuhalten.
• Deckung durch den freien Cashflow: Reicht der freie Cashflow (nicht nur der Bilanzgewinn) aus, um die Dividende zu bezahlen? Dies muss über mehrere Jahre geprüft werden.
• Verschuldung: Wie hoch ist das Unternehmen verschuldet? Eine hohe Verschuldung in Kombination mit einer hohen Dividende ist ein toxischer Cocktail.
• Dividendenhistorie: Hat das Unternehmen in der Vergangenheit bereits seine Dividende gekürzt? Das ist oft ein Warnsignal für die Zukunft.
• Geschäftsausblick: Steht die Branche vor einem strukturellen Umbruch, der die zukünftigen Gewinne gefährden könnte?

Welcher Stil hat in den letzten 10 Jahren mehr Rendite gebracht und warum?

Die Debatte zwischen Value- und Growth-Investing ist ein Dauerbrenner an den Finanzmärkten. Growth-Investoren suchen nach Unternehmen mit hohem Umsatz- und Gewinnwachstum, oft in innovativen Branchen wie Technologie, und sind bereit, dafür hohe Bewertungen zu zahlen. Value-Investoren suchen, wie wir gesehen haben, nach substanziellen Unternehmen, die unter ihrem fairen Wert gehandelt werden. Die letzte Dekade (ca. 2014-2024) war stark von niedrigen Zinsen und einer Dominanz von US-Technologiegiganten geprägt, was dem Growth-Stil insgesamt einen Vorteil verschaffte.

Ein differenzierter Blick auf den deutschen Markt zeigt jedoch ein nuancierteres Bild. Während Growth im TecDAX und im Leitindex DAX die Nase vorn hatte, konnten Value-Strategien in den Indizes der mittelgroßen und kleineren Unternehmen (MDAX und SDAX) eine bessere Performance erzielen. Dies zeigt, dass es keine pauschale Antwort gibt und der Erfolg stark vom Marktsegment abhängt.

Der Grund für die Dominanz von Growth im Large-Cap-Segment liegt in der enormen Skalierbarkeit und den „Winner-takes-it-all“-Effekten digitaler Geschäftsmodelle. Unternehmen wie SAP konnten ihre Gewinne exponentiell steigern, was ihre hohen Bewertungen rechtfertigte. Im MDAX und SDAX hingegen finden sich viele „Hidden Champions“ aus der deutschen Industrie, deren stabile Geschäftsmodelle und moderate Bewertungen in Phasen wirtschaftlicher Unsicherheit ihre Stärke ausspielten.

Die strikte Trennung zwischen Value und Growth wird zunehmend aufgeweicht. Moderne Value-Investoren erkennen, dass Wachstum ein wesentlicher Bestandteil des Unternehmenswertes ist. Wie Dr. Hendrik Leber von ACATIS, einer der bekanntesten deutschen Value-Fondsmanager, es formuliert: „ACATIS hat das klassische, sehr zahlengetriebene Value Investing weiterentwickelt. Der moderne Ansatz verbindet Buffetts Prinzipien mit Qualitätskriterien und Wachstumspotenzial.“ Es geht nicht mehr nur darum, eine Zigarre mit einem letzten verbleibenden Zug zu finden (Grahams „cigar butt“ Ansatz), sondern darum, ein exzellentes Unternehmen zu einem fairen Preis zu kaufen – eine Philosophie, die Warren Buffett selbst seit Jahrzehnten verfolgt.

Wie berechnen Sie den inneren Wert einer Aktie mit der Discounted Cashflow Methode?

Nachdem wir die philosophischen Grundlagen und die qualitativen Aspekte des Value-Investings beleuchtet haben, kommen wir zur Königsdisziplin: der quantitativen Berechnung des inneren Wertes. Eine der am weitesten verbreiteten und theoretisch fundiertesten Methoden hierfür ist die Discounted Cashflow (DCF) Methode. Sie versucht, den heutigen Wert eines Unternehmens zu bestimmen, indem sie alle seine zukünftig erwarteten freien Cashflows auf den heutigen Tag abzinst (diskontiert).

Der Gedanke dahinter ist einfach: Der Wert eines Unternehmens entspricht der Summe allen Geldes, das es in Zukunft für seine Eigentümer erwirtschaften wird. Da ein Euro in der Zukunft weniger wert ist als ein Euro heute (aufgrund von Inflation und Opportunitätskosten), müssen diese zukünftigen Geldströme mit einem angemessenen Zinssatz, dem sogenannten gewichteten Kapitalkostensatz (WACC), abgezinst werden. Für etablierte deutsche Unternehmen bewegt sich der WACC typischerweise zwischen 6 % und 9 %. Die DCF-Analyse ist aufwendig und erfordert viele Annahmen, aber sie zwingt den Investor, sich intensiv mit dem Geschäftsmodell und seiner Zukunftsfähigkeit auseinanderzusetzen.

Die Berechnung erfolgt in mehreren Schritten, die eine sorgfältige Analyse der Geschäftsberichte und eine Reihe von konservativen Annahmen erfordern. Hier ist eine vereinfachte Schritt-für-Schritt-Anleitung für die Anwendung auf deutsche Aktien:

1. Historische Free Cashflows ermitteln: Extrahieren Sie den freien Cashflow der letzten 5-10 Jahre aus den Geschäftsberichten des Unternehmens.
2. Wachstumsrate prognostizieren: Bestimmen Sie eine realistische, konservative Wachstumsrate für die zukünftigen Cashflows (z.B. 2-4 % für reife deutsche Industrieunternehmen).
3. Kapitalkosten (WACC) berechnen: Ermitteln Sie den WACC, der das Risiko des Unternehmens widerspiegelt (typischerweise 6-8 % für deutsche Blue Chips).
4. Zukünftige Cashflows projizieren: Projizieren Sie die Cashflows für einen bestimmten Zeitraum (meist 5-10 Jahre) und berechnen Sie einen Endwert (Terminal Value) für alle Cashflows danach.
5. Barwerte summieren: Zinsen Sie alle projizierten Cashflows und den Terminal Value auf den heutigen Tag ab und summieren Sie diese Barwerte.
6. Fairen Wert je Aktie berechnen: Ziehen Sie die Nettoverschuldung des Unternehmens vom Gesamtwert ab und teilen Sie das Ergebnis durch die Anzahl der ausstehenden Aktien, um den fairen Wert je Aktie zu erhalten.

Dieser berechnete Wert ist Ihr Anker. Er ist die Grundlage für die Bestimmung Ihrer Sicherheitsmarge. Auch wenn die DCF-Methode komplex erscheint, ist der Prozess der Analyse selbst von unschätzbarem Wert, da er ein tiefes Verständnis für die fundamentalen Treiber des Unternehmens schafft.

Um diese disziplinierten Prinzipien in die Tat umzusetzen, besteht der nächste logische Schritt darin, eine detaillierte fundamentale Analyse potenzieller Kandidaten durchzuführen und deren inneren Wert systematisch zu berechnen.