Warum trifft eine Rezession Einzelhandelsimmobilien härter als Wohnraum?

Die landläufige Meinung ist einfach: In einer Rezession sparen die Menschen, die Geschäfte machen weniger Umsatz, und folglich geraten Einzelhandelsimmobilien unter Druck. Wohnen hingegen, so die Annahme, bleibt stabil, da jeder ein Dach über dem Kopf braucht. Diese Erklärung ist zwar nicht falsch, aber sie kratzt nur an der Oberfläche und verdeckt die eigentlichen, tieferliegenden Mechanismen, die Gewerbeimmobilien (Commercial Real Estate, CRE) in einem wirtschaftlichen Abschwung so außergewöhnlich verwundbar machen. Die Krisenanfälligkeit ist weniger eine Frage des Konsumverhaltens als vielmehr eine der Finanzmathematik und der Kapitalstruktur.

Die wahre Gefahr lauert nicht primär in den leeren Kassen der Mieter, sondern in den Bilanzen der Eigentümer. Der Kern des Problems liegt in der Art und Weise, wie Gewerbeimmobilien bewertet werden und wie sie finanziert sind. Während bei Wohnimmobilien der Vergleichswert dominiert, regiert bei Gewerbeobjekten der Kapitalisierungszinssatz (Cap Rate) – eine Kennzahl, die untrennbar mit dem allgemeinen Zinsniveau verbunden ist. Steigen die Zinsen, wie im aktuellen Zyklus, fällt der Wert der Immobilie quasi automatisch, selbst wenn die Mieteinnahmen stabil bleiben. Diese Prozyklizität wird durch das kurzfristige Refinanzierungsrisiko von Gewerbekrediten potenziert. Die eigentliche Frage ist also nicht, *ob* ein Mieter zahlt, sondern *ob* der Eigentümer seine in wenigen Jahren auslaufende Finanzierung in einem drastisch veränderten Zinsumfeld erneuern kann.

Dieser Artikel seziert die strukturellen Unterschiede zwischen Gewerbe- und Wohnimmobilienmärkten. Wir analysieren, warum Mietvertragsklauseln oft nur ein schwacher Schutz sind, welche Segmente wie Logistik dennoch florieren und wie die Bewertungsmechanik Gewerbeimmobilien zu einem Spiegelbild des Anleihenmarktes macht. Ziel ist es, Investoren ein analytisches Rüstzeug zu geben, um die wahren Risiken und Chancen im aktuellen Zyklus zu erkennen.

Um diese komplexen Zusammenhänge zu verstehen, beleuchtet dieser Artikel die entscheidenden Faktoren Schritt für Schritt. Die folgende Gliederung führt Sie durch die zentralen Aspekte, von den unmittelbaren Auswirkungen auf Mieter bis hin zu den fundamentalen Bewertungs- und Finanzierungsprinzipien.

Wie schnell kündigen Gewerbemieter in einer Wirtschaftskrise?

Die Geschwindigkeit, mit der Gewerbemieter in einer Krise ausfallen, ist oft höher als erwartet und entfaltet eine Kaskadenwirkung. Anders als bei Wohnungsmietern, die durch soziale Sicherungssysteme und einen starken Kündigungsschutz oft länger zahlungsfähig bleiben, sind Unternehmen dem konjunkturellen Gegenwind direkt ausgesetzt. Sinkende Umsätze und steigende Kosten führen schnell zu Liquiditätsengpässen. Der Dominoeffekt beginnt, wenn ein Unternehmen Insolvenz anmeldet. Laut einer Auswertung der Restrukturierungsberatung Falkensteg gab es allein in Deutschland 26 % mehr Firmenpleiten im Jahr 2023 im Vergleich zum Vorjahr. Jede dieser Pleiten bedeutet potenziell eine leerstehende Gewerbefläche.

Dieser Prozess ist kein langsames Erodieren, sondern gleicht oft einem plötzlichen Schock. Sobald ein Insolvenzverwalter die Kontrolle übernimmt, gehört die Kündigung von nicht betriebsnotwendigen Mietverträgen zu den ersten Maßnahmen, um die Masse zu sichern. Für den Immobilieneigentümer bedeutet dies einen abrupten und vollständigen Verlust der Mieteinnahmen. Im Gegensatz zu Wohnimmobilien, wo eine Neuvermietung oft schnell und zu ähnlichen Konditionen möglich ist, kann die Suche nach einem neuen Gewerbemieter in einem rezessiven Umfeld Monate oder sogar Jahre dauern – und meist nur zu deutlich schlechteren Konditionen.

Die unmittelbare Folge sind also nicht nur Leerstand und Mietausfall, sondern auch ein rapider Wertverfall der Immobilie. Ein Objekt ohne Mietvertrag ist für potenzielle Käufer und finanzierende Banken kaum bewertbar, was einen Verkauf nahezu unmöglich macht und den Eigentümer in einer prekären Lage fixiert.

Helfen Indexklauseln im Mietvertrag, wenn der Mieter nicht mehr zahlen kann?

Indexklauseln, die die Miete an die Inflation koppeln, erscheinen auf den ersten Blick als perfektes Instrument für Vermieter in Zeiten steigender Preise. Sie sollen den realen Wert der Mieteinnahmen sichern. In einer Stagflation – einer Kombination aus wirtschaftlicher Stagnation und hoher Inflation – verkehrt sich dieser Schutz jedoch oft ins Gegenteil. Die Klausel wird für den Mieter zu einer zusätzlichen, untragbaren Belastung. Wenn die Umsätze stagnieren oder fallen, während die Miete aufgrund der Inflation automatisch steigt, wird die Schere zwischen Einnahmen und Kosten immer größer und beschleunigt den Weg in die Zahlungsunfähigkeit.

Ein Mietvertrag ist letztlich nur so viel wert wie die Zahlungsfähigkeit des Mieters. Wenn ein Unternehmen vor der Insolvenz steht, ist die juristische Durchsetzbarkeit einer Indexklausel eine rein akademische Frage. Der Vermieter steht vor der Wahl: Entweder er verzichtet auf die Mieterhöhung (oder stundet sogar die Miete), um den Mieter zu halten, oder er riskiert den Totalausfall und einen langwierigen, teuren Leerstand. In der Praxis wird die Indexklausel damit von einem Schutzinstrument zu einem Verhandlungshebel für den Mieter, um Zugeständnisse zu erwirken.

Es wird zu lange auf den rettenden Strohhalm gehofft.

– Malte Köster, Insolvenzverwalter und Partner der Kanzlei WillmerKöster

Diese Aussage verdeutlicht das Kernproblem: Unternehmen agieren oft erst, wenn es zu spät ist. Eine Indexklausel kann diesen Zeitpunkt sogar vorverlegen. Für vorausschauende Investoren bedeutet dies, dass vertragliche Sicherheiten durch eine proaktive Analyse der wirtschaftlichen Gesundheit des Mieters ergänzt werden müssen. Anstatt sich auf Klauseln zu verlassen, ist es entscheidend, alternative Instrumente zur Risikominimierung zu nutzen.

Warum laufen Lagerhallen gut, wenn Shopping-Center leiden?

Die Annahme, dass eine Rezession den gesamten Gewerbeimmobilienmarkt gleichermaßen trifft, ist ein Trugschluss. Tatsächlich erleben wir eine massive Divergenz, die durch strukturelle, langfristige Trends angetrieben wird, welche die zyklischen Effekte einer Rezession überlagern. Das prominenteste Beispiel ist der Gegensatz zwischen Einzelhandels- und Logistikimmobilien. Während Shopping-Center unter dem Rückgang des stationären Handels leiden, profitieren Lagerhallen und Distributionszentren direkt vom unaufhaltsamen Aufstieg des E-Commerce.

Jeder Euro, der online statt im Laden ausgegeben wird, verlagert den Immobilienbedarf von der Einkaufsstraße an den Stadtrand. Für den Online-Handel ist eine effiziente, schnelle und zuverlässige Logistikkette der entscheidende Wettbewerbsfaktor. Dies treibt die Nachfrage nach modernen, gut angebundenen Logistikflächen stetig an – auch und gerade in einer Rezession, in der preisbewusste Konsumenten vermehrt online nach Angeboten suchen. Die Flächenproduktivität verschiebt sich: Ein hochautomatisiertes Distributionszentrum generiert heute mehr Wert als eine vergleichbar große Verkaufsfläche in B-Lage.

Diese Entwicklung ist keine kurzfristige Konjunkturschwankung, sondern ein struktureller Wandel. Er erklärt, warum Investoren trotz der Krise im Gesamtmarkt weiterhin massiv in den Logistiksektor investieren. Die Mieter sind hier nicht insolvenzgefährdete Einzelhändler, sondern globale Logistikdienstleister, E-Commerce-Riesen und Industrieunternehmen, die ihre Lieferketten optimieren. Deren Bonität und langfristige Geschäftsmodelle bieten eine Stabilität, die der Einzelhandel verloren hat. Ähnliche Divergenzen zeigen sich auch in anderen Sektoren, etwa bei Rechenzentren, die von der Digitalisierung profitieren, während ältere Büroimmobilien durch den Homeoffice-Trend unter Druck geraten.

Für Investoren bedeutet dies, dass eine pauschale Beurteilung von „Gewerbeimmobilien“ nicht mehr zielführend ist. Der Erfolg hängt von der Fähigkeit ab, die Gewinner und Verlierer dieser strukturellen Umbrüche zu identifizieren und das Portfolio entsprechend zu positionieren. Die Krise des einen Sektors ist die Wachstumschance des anderen.

Warum reagieren Gewerbeimmobilienpreise empfindlicher auf Zinsen als Wohnen?

Die extreme Zinssensitivität von Gewerbeimmobilien ist der Kern ihrer Fragilität und der entscheidende Unterschied zum Wohnimmobilienmarkt. Während eine Zinserhöhung den Traum vom Eigenheim für viele verteuert, löst sie bei Gewerbeimmobilien eine direkte und mathematisch zwingende Neubewertung aus. Die Deutsche Pfandbriefbank sprach im Zuge der Zinswende von der größten Immobilienkrise seit der Finanzkrise, was die Heftigkeit der Reaktion unterstreicht.

Der Grund liegt in der Bewertungsmethode. Der Wert einer Gewerbeimmobilie wird nicht primär durch Vergleichsobjekte bestimmt, sondern durch die Kapitalisierung ihrer Mieteinnahmen. Die Formel ist simpel: Wert = Jährliche Nettokaltmiete / Kapitalisierungszinssatz (Cap Rate). Die Cap Rate ist die erwartete Rendite eines Investors und bewegt sich spiegelbildlich zum risikofreien Zins (z.B. von Staatsanleihen) plus einem Risikoaufschlag. Steigt der Marktzins, steigt auch die Renditeerwartung der Investoren (die Cap Rate). Bei gleichbleibender Miete führt eine höhere Cap Rate im Nenner der Formel zwangsläufig zu einem niedrigeren Immobilienwert. Bei Wohnimmobilien ist dieser Mechanismus durch das Vergleichswertverfahren und den starken emotionalen Faktor „Wohnen“ stark abgedämpft.

Dieser Bewertungsmechanismus wird durch die typische Finanzierungsstruktur potenziert. Gewerbeimmobilien werden oft mit kürzeren Laufzeiten von 3 bis 7 Jahren finanziert. Bei Wohnimmobilien sind 10 bis 15 Jahre oder mehr die Regel. Dies schafft ein enormes Refinanzierungsrisiko. Ein Investor, der vor fünf Jahren zu 1% finanziert hat, muss heute möglicherweise zu 4% oder 5% refinanzieren. Diese vervielfachten Kapitalkosten fressen die Rendite auf oder machen das Investment unrentabel, was Verkaufsdruck erzeugt – in einen Markt, dessen Preise bereits durch die gestiegenen Cap Rates gefallen sind.

Die folgende Tabelle aus einer Analyse des Flossbach von Storch Research Institute verdeutlicht die dramatischen Unterschiede in der Sensitivität.

Wann ist der beste Zeitpunkt, um notleidende Gewerbeobjekte billig zu kaufen?

In jeder Krise liegt eine Chance, und die aktuelle Situation im Gewerbeimmobilienmarkt bildet da keine Ausnahme. Der beste Zeitpunkt für antizyklische Investitionen in notleidende Objekte („Distressed Assets“) ist, wenn der „Schmerz“ im Markt am größten ist – ein Zustand, dem wir uns nähern. Dies ist typischerweise 12 bis 24 Monate nach einer abrupten Zinswende, wenn die ersten kurzfristigen Finanzierungen auslaufen und Eigentümer zur Refinanzierung gezwungen sind. Der Druck steigt, wenn Leerstand hinzukommt. Gemäß dem aktuellen JLL Büromarktbericht erreicht die Leerstandsquote in den deutschen Top-7-Städten bereits 7,4 %, was den Verkaufsdruck auf Eigentümer unrentabler Objekte erhöht.

Der ideale Einstiegspunkt ist erreicht, wenn drei Faktoren zusammenkommen:

1. Maximaler Pessimismus: Die Schlagzeilen werden von Insolvenzen und Wertberichtigungen dominiert. Die meisten Investoren ziehen sich zurück.
2. Refinanzierungsdruck: Eine Welle von Krediten, die in der Niedrigzinsphase aufgenommen wurden, erreicht ihre Fälligkeit und kann nicht zu profitablen Konditionen verlängert werden.
3. Stabilisierung der Zinsen: Die Zentralbanken signalisieren ein Ende oder sogar eine Umkehr des Zinserhöhungszyklus, was eine zukünftige Wertaufholung durch sinkende Cap Rates wahrscheinlich macht.

In diesem Marktumfeld werden Immobilien nicht mehr zu ihrem potenziellen Wert, sondern zu ihrem „Muss-verkauft-werden“-Preis gehandelt. Chancen ergeben sich insbesondere bei Objekten, deren Probleme nicht unlösbar sind. Ein hohes Potenzial liegt in der Umnutzung oder Neupositionierung. Ein veraltetes Bürogebäude in guter Lage kann zu Wohnraum oder einem Ärztehaus umgebaut werden, ein leerstehendes Kaufhaus zu einem gemischt genutzten Quartier.

Warum verlieren Ihre sicheren Anleihen an Wert, wenn die Zinsen steigen?

Um die extreme Zinssensitivität von Gewerbeimmobilien vollständig zu verstehen, ist ein Exkurs in die Welt der Anleihen unerlässlich. Die Parallelen sind verblüffend. Eine Anleihe mit fester Verzinsung verliert an Wert, wenn die Marktzinsen steigen, da neu emittierte Anleihen eine höhere Rendite bieten. Dasselbe Prinzip gilt für eine Gewerbeimmobilie mit einem langfristigen Mietvertrag: Sie ist im Grunde eine Anleihe, bei der die Miete den festen Kupon darstellt.

Wenn ein Investor heute eine neue Immobilie mit einer Rendite (Cap Rate) von 6 % kaufen kann, wird er für eine ältere, vergleichbare Immobilie mit einem bestehenden Mietvertrag, der nur 4 % Rendite abwirft, einen deutlichen Preisabschlag verlangen. Der Wert der alten Immobilie muss so weit fallen, bis ihre Rendite auf Basis des neuen, niedrigeren Kaufpreises wieder bei marktkonformen 6 % liegt. Dieser Mechanismus ist identisch mit dem Kursverfall niedrig verzinster Staatsanleihen in einem Hochzinsumfeld.

Ein entscheidendes Konzept aus der Anleihenanalyse ist die Duration. Sie misst die Sensitivität des Anleihekurses auf eine Zinsänderung. Je länger die Laufzeit (bzw. die Restlaufzeit des Mietvertrags), desto höher die Duration und desto stärker die Reaktion auf Zinsänderungen. Dieses Konzept erklärt, warum auch Immobilien mit vermeintlich sicheren, langfristigen Mietverträgen massiv an Wert verlieren können. Der „sichere“ Cashflow wird in der Zukunft mit einem höheren Zinssatz diskontiert, was seinen heutigen Barwert senkt.

Die Dimensionen dieses Problems sind gewaltig. Nach Angaben der Deutschen Bundesbank belief sich das Volumen der an deutsche Unternehmen und Selbstständige ausgereichten Gewerbeimmobilienkredite per Ende September 2023 auf 1.002 Milliarden Euro. Ein erheblicher Teil davon muss in den nächsten Jahren in einem Hochzinsumfeld refinanziert werden, was den „Duration-Effekt“ für viele Eigentümer schmerzhaft real werden lässt. Der Wertverlust muss dann durch zusätzliches Eigenkapital ausgeglichen werden – oder es droht der Notverkauf.

Wie lange hat es gedauert, bis sich der MSCI World nach 2008 wieder erholt hat?

Nach dem Tiefpunkt der Finanzkrise im März 2009 benötigte der globale Aktienindex MSCI World etwa vier Jahre, um seine alten Höchststände von 2007 wieder zu erreichen. Dieser Vergleich ist für Immobilieninvestoren aus zwei Gründen relevant. Erstens zeigt er, dass auch nach tiefen Krisen eine Erholung stattfindet. Zweitens verdeutlicht er die fundamentalen Unterschiede in der Liquidität und Struktur verschiedener Anlageklassen, die die Geschwindigkeit der Erholung bestimmen.

Aktienmärkte sind hochliquide. Ein Anleger kann sein Portfolio innerhalb von Sekunden umschichten. Diese Liquidität ermöglicht eine schnellere Preisanpassung und Erholung, sobald sich die wirtschaftlichen Aussichten aufhellen. Der Immobilienmarkt hingegen ist illiquide und träge. Transaktionen dauern Monate, sind mit hohen Kosten verbunden und die „Ware“ ist heterogen. Diese Illiquidität führt dazu, dass sich Preisrückgänge langsamer, aber oft nachhaltiger vollziehen. Die Erholung dauert ebenfalls länger, da sie von fundamentalen Faktoren wie Mietwachstum und der Verfügbarkeit von Fremdkapital abhängt, nicht nur von der Marktstimmung.

Nach 2008 erholten sich die globalen Aktienmärkte deutlich schneller als viele Gewerbeimmobiliensegmente. Während die Börsen von der massiven Liquiditätsschwemme der Zentralbanken profitierten, litten die Immobilienmärkte noch Jahre unter den Folgen der „Credit Crunch“ – der Unwilligkeit der Banken, neue Kredite zu vergeben. Die Parallele zur heutigen Situation ist offensichtlich: Auch wenn die Zinsen irgendwann wieder fallen, wird es dauern, bis die Banken ihre Bilanzen bereinigt haben und wieder bereit sind, Gewerbeimmobilien im großen Stil zu finanzieren. Die Erholung im CRE-Sektor wird daher wahrscheinlich der Erholung an den Aktienmärkten hinterherhinken.

Die positiven Aussichten auf ein Ende der Rezession im laufenden Jahr bereiten ein gutes Fundament für die Aussichten am deutschen Immobilieninvestmentmarkt.

– Dr. Jan Linsin, Head of Research Germany bei CBRE

Trotz der strukturellen Trägheit blicken Experten bereits nach vorne. Die Erholung beginnt, wenn der Markt die Talsohle durchschritten hat und das Vertrauen langsam zurückkehrt. Für antizyklische Investoren ist es entscheidend, diese ersten Anzeichen zu erkennen, bevor die breite Masse wieder in den Markt strömt.

Gute Schulden vs. Schlechte Schulden: Wann macht Kreditaufnahme Sie reicher?

Die Unterscheidung zwischen „guten“ und „schlechten“ Schulden ist im aktuellen Umfeld für Immobilieninvestoren überlebenswichtig. Schlechte Schulden sind Konsumkredite, die für Vermögenswerte mit fallendem Wert aufgenommen werden. Gute Schulden finanzieren Vermögenswerte, die einen Cashflow generieren, der höher ist als die Kapitalkosten – das klassische Prinzip eines profitablen Immobilieninvestments.

Der Leverage-Effekt (Hebelwirkung), also der Einsatz von Fremdkapital zur Steigerung der Eigenkapitalrendite, ist der Motor, der Immobilieninvestoren reich machen kann. Wenn die Gesamtrendite einer Immobilie (z.B. 5 %) höher ist als der Fremdkapitalzins (z.B. 2 %), erhöht jede geliehene Million die Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital. In der Niedrigzinsphase funktionierte dieser Hebel hervorragend. Mit der Zinswende hat sich der Hebel jedoch umgekehrt. Wenn der neue Fremdkapitalzins (z.B. 5 %) die Immobilienrendite (z.B. 4 %) übersteigt, vernichtet jede geliehene Million das Eigenkapital. Die „guten“ Schulden von gestern werden zu den „schlechten“ Schulden von heute.

Der deutsche Investmentmarkt für Gewerbeimmobilien liefert hierzu beeindruckende Daten. Nach einem Umsatz von 54 Milliarden Euro im Boomjahr 2022 brach dieser 2023 auf 21,5 Milliarden Euro ein – ein Minus von 60 %. Der Hauptgrund war der negative Leverage-Effekt durch die gestiegenen Zinsen, der fremdkapitalfinanzierte Käufe unrentabel machte. Die wichtigste Variable für einen Investor ist heute nicht mehr die Miethöhe, sondern die Struktur und die Kosten seiner Verbindlichkeiten. Eine langfristige Zinsbindung zu niedrigen Konditionen ist heute mehr wert als ein vollvermietetes Objekt mit einer kurzfristig auslaufenden Finanzierung.

Die Krise trennt daher die Spreu vom Weizen: Investoren mit hoher Eigenkapitalquote und langfristig gesicherten Finanzierungen können die Krise aussitzen und sogar als Käufer auftreten. Diejenigen mit hohem Fremdkapitalanteil und kurzfristigen Krediten geraten massiv unter Druck. Für sie wird die Kreditaufnahme, die sie einst reicher gemacht hat, nun zur Existenzbedrohung.

Um diese Prinzipien in die Praxis umzusetzen, besteht der nächste logische Schritt darin, eine detaillierte Analyse der Schuldenstruktur und der Refinanzierungsrisiken Ihres eigenen Portfolios durchzuführen oder in Auftrag zu geben.