Welche 3 fundamentalen Kennzahlen müssen Sie prüfen, bevor Sie eine deutsche Aktie kaufen?

Jeder Anleger kennt das frustrierende Gefühl: Man investiert in ein vermeintlich solides deutsches Unternehmen mit niedrigem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), nur um dann zusehen zu müssen, wie der Kurs stagniert oder fällt, während andere, teurer erscheinende Aktien durch die Decke gehen. Der Grund liegt oft darin, dass die am häufigsten zitierten Kennzahlen nur die Oberfläche der finanziellen Realität eines Unternehmens kratzen. Sie sind Wegweiser, aber keine unumstößlichen Wahrheiten.

Die Analyse von Aktien wird oft auf eine simple Jagd nach einem niedrigen KGV oder einer hohen Dividendenrendite reduziert. Doch dieser Ansatz ignoriert die vielschichtige Natur der Unternehmensbewertung und die spezifischen Gegebenheiten des deutschen Marktes, der von stabilen „Hidden Champions“ und global agierenden Industriekonzernen geprägt ist. Eine Kennzahl isoliert zu betrachten, ist wie der Versuch, ein komplexes Uhrwerk durch das Betrachten eines einzigen Zahnrads zu verstehen. Es führt unweigerlich zu Fehlschlüssen.

Doch was, wenn der Schlüssel zu nachhaltigem Anlageerfolg nicht darin liegt, mehr Kennzahlen anzuhäufen, sondern darin, die richtigen Fragen an die fundamentalen drei Säulen der Unternehmensanalyse zu stellen? Die wahre Kunst besteht darin, die Bilanz-Forensik zu beherrschen: die Fähigkeit, zwischen bilanziertem Schein und operativem Sein zu unterscheiden. Es geht darum, die Stabilität des Fundaments (Eigenkapital), die tatsächliche Ertragskraft (Cashflow) und erst dann die relative Bewertung (KGV im Kontext) zu prüfen.

Dieser Leitfaden führt Sie durch einen rigorosen Analyseprozess. Wir werden aufdecken, warum der Gewinn oft eine irreführende Illusion ist, der Cashflow aber die ungeschminkte Wahrheit sagt. Sie lernen, wie Sie die Krisenfestigkeit eines Unternehmens anhand seiner Kapitalstruktur beurteilen und Bewertungskennzahlen so anwenden, dass sie Ihnen einen echten Vorteil verschaffen, anstatt Sie in die Irre zu führen.

Um Ihnen eine klare Struktur für diese tiefgehende Analyse zu bieten, folgt nun eine Übersicht der Themen, die wir Schritt für Schritt behandeln werden. Jeder Abschnitt baut auf dem vorherigen auf und schärft Ihren Blick für das, was unter der Oberfläche der Finanzberichte wirklich zählt.

Wann nutzen Sie das Kurs-Gewinn-Verhältnis und wann das Kurs-Umsatz-Verhältnis?

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ist die wohl bekannteste Kennzahl der Aktienanalyse. Es setzt den aktuellen Aktienkurs ins Verhältnis zum Gewinn pro Aktie. Ein niedriges KGV suggeriert eine günstige Bewertung. Doch diese einfache Logik hat Tücken. Insbesondere bei zyklischen Unternehmen, jungen Wachstumsfirmen oder in Krisenzeiten, in denen Gewinne einbrechen oder negativ werden, verliert das KGV seine Aussagekraft. Ein Unternehmen ohne Gewinn hat ein unendlich hohes oder nicht definierbares KGV, obwohl es potenziell wertvoll sein kann. Derzeit zeigt der DAX mit einem KGV von 12 einen deutlichen Abschlag gegenüber dem US-Markt, doch diese Zahl allein ist nur ein grober Anhaltspunkt.

Hier kommt das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) ins Spiel. Es setzt den Börsenwert ins Verhältnis zum Jahresumsatz und ist wesentlich stabiler als das KGV. Das KUV ist besonders nützlich, um Unternehmen zu bewerten, die noch keine Gewinne erzielen, aber stark wachsen (z.B. im Tech-Sektor) oder in Branchen mit traditionell niedrigen Margen tätig sind. Ein KUV unter 1 gilt oft als günstig, da der Börsenwert geringer ist als der Jahresumsatz. Es misst die reine Fähigkeit, am Markt Geschäft zu generieren, unabhängig von der aktuellen Profitabilität.

Die Entscheidung zwischen KGV und KUV ist daher kontextabhängig. Für etablierte, profitable Unternehmen in stabilen Branchen wie Konsumgüter oder Chemie ist das KGV ein valides Werkzeug. Für junge Technologieunternehmen, Biotech-Firmen oder Zykliker am Tiefpunkt eines Konjunkturzyklus bietet das KUV eine robustere Bewertungsgrundlage. Die Analyse von Wallstreet-Online zu DAX-Unternehmen verdeutlicht dies eindrucksvoll: Während die Porsche Holding ein KGV von unter 3 aufweist, liegt das von Adidas bei über 40. Dies zeigt, dass selbst innerhalb eines Index ein direkter Vergleich ohne Branchenkontext irreführend ist.

Warum ist eine hohe Eigenkapitalquote in Krisenzeiten die Lebensversicherung für Ihr Depot?

Während Bewertungskennzahlen die aktuelle Marktstimmung widerspiegeln, offenbart die Eigenkapitalquote (EK-Quote) die fundamentale Stabilität und Krisenresistenz eines Unternehmens. Sie gibt an, welcher Anteil des Gesamtvermögens durch eigenes Kapital der Aktionäre finanziert ist, im Gegensatz zu Fremdkapital wie Bankkrediten oder Anleihen. Eine hohe EK-Quote fungiert als finanzieller Puffer, der Verluste auffangen kann, ohne das Unternehmen sofort in eine existenzbedrohende Lage zu bringen. In Deutschland ist dies ein entscheidender Qualitätsfaktor, denn nach aktuellen Daten von Creditreform weisen immerhin 35,5 % der deutschen Mittelständler eine solide EK-Quote von über 30 % auf.

Unternehmen mit einer hohen EK-Quote sind weniger anfällig für Zinsänderungen und können Investitionen in Wachstum oder Innovation auch dann tätigen, wenn Kreditmärkte angespannt sind. Sie sind die Felsen in der Brandung einer Rezession. Eine Quote von über 30 % gilt als solide, Werte über 40 % als sehr robust. Insbesondere die deutschen „Hidden Champions“ zeichnen sich oft durch eine exzellente Kapitalausstattung aus, die ihre langfristige Wettbewerbsfähigkeit sichert. Die symbolische Darstellung der finanziellen Stabilität durch ein solides Fundament ist hier mehr als eine Metapher; es ist die bilanzielle Realität, die über Überleben oder Untergang entscheidet.

Die folgende Tabelle, basierend auf einer Studie der Universität Trier, zeigt deutlich, wie sich die solidere Kapitalstruktur börsennotierter Hidden Champions im Vergleich zu anderen Unternehmensgruppen darstellt. Diese höhere Quote ist ein klares Indiz für eine überlegene Krisenresilienz.

Warum lügt der Gewinn, aber der Cashflow sagt die Wahrheit?

Der in der Gewinn- und Verlustrechnung ausgewiesene Nettogewinn ist eine der am leichtesten zu manipulierenden Zahlen in einer Bilanz. Durch legale Bilanzierungsspielräume – wie die Aktivierung von Eigenleistungen, die Veränderung von Abschreibungsmethoden oder die Bildung und Auflösung von Rückstellungen – kann ein Unternehmen auf dem Papier profitabel erscheinen, während es in der Realität Geld verbrennt. Der Gewinn ist eine Meinung, der Cashflow hingegen ein Fakt. Er misst den tatsächlichen Geldfluss, der in einem bestimmten Zeitraum in das Unternehmen hinein- und aus ihm herausfließt.

Der operative Cashflow ist hierbei die entscheidende Größe. Er zeigt, wie viel Geld ein Unternehmen allein durch sein Kerngeschäft erwirtschaftet, bevor buchhalterische Posten wie Abschreibungen berücksichtigt werden. Ein Unternehmen, dessen operativer Cashflow nachhaltig deutlich unter dem ausgewiesenen Gewinn liegt, sendet ein massives Warnsignal. Der spektakulärste Fall in der jüngeren deutschen Wirtschaftsgeschichte, der diese Diskrepanz verdeutlicht, ist der Wirecard-Skandal. Jahrelang wies das Unternehmen hohe Gewinne aus, während die Cashflow-Rechnung bereits Unstimmigkeiten signalisierte. Am Ende stellte sich heraus, dass 1,9 Milliarden Euro an ausgewiesenen Bankguthaben schlicht nicht existierten – eine Manipulation, die eine kritische Cashflow-Analyse frühzeitig hätte aufdecken können.

Für Anleger ist der Free Cashflow (FCF) noch relevanter. Er berechnet sich aus dem operativen Cashflow abzüglich der Investitionen in das Anlagevermögen (z.B. für neue Maschinen oder Gebäude). Der FCF ist das Geld, das dem Unternehmen nach allen notwendigen Ausgaben tatsächlich zur Verfügung steht, um Dividenden zu zahlen, Aktien zurückzukaufen oder Schulden zu tilgen. Ein positiver und wachsender FCF ist das untrüglichste Zeichen für ein gesundes und wertschaffendes Unternehmen. Die Cashflow-Analyse ist somit der ultimative „Wahrheits-Check“ für jede Bilanz.

Wie bewerten Sie mit dem Price-Earnings-Growth-Ratio schnell wachsende Firmen fair?

Ein hohes KGV schreckt viele Anleger ab. Doch bei schnell wachsenden Unternehmen ist ein hohes KGV oft gerechtfertigt, da der Markt zukünftige Gewinnsteigerungen einpreist. Die Frage ist: Wie viel Wachstum rechtfertigt welches KGV? Genau hier setzt das Price-Earnings-Growth-Ratio (PEG-Ratio) an. Diese von der Fondslegende Peter Lynch populär gemachte Kennzahl setzt das KGV ins Verhältnis zum erwarteten prozentualen Gewinnwachstum pro Aktie.

Die Formel lautet: PEG-Ratio = KGV / Erwartetes jährliches Gewinnwachstum in %.

Ein PEG-Ratio von 1 gilt als faire Bewertung, da das KGV dem Gewinnwachstum entspricht. Ein Wert unter 1 deutet auf eine potenzielle Unterbewertung hin – die Aktie ist „günstig“ im Verhältnis zu ihrem Wachstum. Ein Wert deutlich über 1 signalisiert eine sportliche Bewertung, die hohe Erwartungen impliziert. Diese Kennzahl ist ein unschätzbares Werkzeug, um die „Wachstumsfalle“ zu umgehen, bei der man für zukünftige Hoffnungen einen zu hohen Preis zahlt. Sie zwingt den Anleger, die Bewertung in einen dynamischen Kontext zu stellen.

Stellen Sie sich zwei deutsche Softwareunternehmen vor: Die „WachstumAG“ hat ein KGV von 40 und ein erwartetes Gewinnwachstum von 40 %. Ihr PEG-Ratio ist 1 (40/40), was auf eine faire Bewertung hindeutet. Die „HypeGmbH“ hat ebenfalls ein KGV von 40, aber ihr Wachstum wird nur auf 20 % geschätzt. Ihr PEG-Ratio von 2 (40/20) signalisiert, dass die Aktie im Vergleich zu ihrem Wachstum doppelt so „teuer“ ist wie die der WachstumAG. Das PEG-Ratio hilft somit, Spreu vom Weizen zu trennen und die Nachhaltigkeit einer hohen Bewertung zu hinterfragen.

Warum dürfen Sie das KGV einer Bank nicht mit dem eines Softwareherstellers vergleichen?

Eine der fundamentalsten Regeln der Kennzahlenanalyse lautet: Vergleiche sind nur innerhalb derselben Branche sinnvoll. Jede Industrie hat ihre eigene wirtschaftliche Logik, Kapitalintensität, Wachstumsdynamik und Risikostruktur, was sich direkt in den „typischen“ Bewertungskennzahlen niederschlägt. Das KGV eines Unternehmens isoliert zu betrachten, ist wertlos. Erst der Vergleich mit direkten Wettbewerbern (Peer-Group) liefert eine aussagekräftige Indikation, ob eine Aktie relativ günstig oder teuer ist.

Ein klassisches Beispiel ist der Vergleich einer Bank mit einem Softwarehersteller. Banken und Versicherungen haben hochgradig fremdfinanzierte Geschäftsmodelle und arbeiten mit geringen Margen auf riesige Bilanzsummen. Ihre Gewinne sind zyklisch und stark von der Zinslandschaft abhängig. Daher werden sie vom Markt traditionell mit sehr niedrigen KGVs im Bereich von 4 bis 12 bewertet. Ein Softwareunternehmen hingegen ist wenig kapitalintensiv, hoch skalierbar und profitiert von wiederkehrenden Umsätzen (SaaS). Der Markt gesteht ihm daher viel höhere Wachstumsraten und Margen zu, was sich in typischen KGVs von 20 bis 40 oder mehr widerspiegelt. Ein KGV von 15 wäre für eine Bank teuer, für einen Softwarehersteller hingegen spottbillig.

Diese Branchenlogik gilt für alle Sektoren. Die deutsche Automobilindustrie wird aufgrund ihrer hohen Kapitalbindung und Zyklizität mit niedrigen KGVs gehandelt, während Chemiekonzerne im Mittelfeld liegen. Die folgende Tabelle gibt einen Überblick über typische KGV-Korridore im deutschen Aktienmarkt.

Eine Studie der Hans-Böckler-Stiftung weist zudem auf eine deutsche Besonderheit hin, die die Bilanzqualität beeinflussen kann. Ökonomen der Universität Duisburg-Essen stellten fest: „Mitbestimmung führt zu einer geringeren Ausnutzung von Bilanzierungs- und Steuergestaltungsspielräumen“. Dies deutet darauf hin, dass die Bilanzen mitbestimmter deutscher Unternehmen tendenziell konservativer sein könnten, was bei der internationalen Vergleichbarkeit ebenfalls berücksichtigt werden muss.

ETF-Eigenbau (0,2 %) vs. Robo-Advisor (0,8 %): Was macht das nach 20 Jahren aus?

Nachdem die Grundlagen der Aktienauswahl geklärt sind, stellt sich die praktische Frage der Umsetzung. Soll man die Auswahl selbst treffen und ein Portfolio im „ETF-Eigenbau“ konstruieren oder die Aufgabe an einen Robo-Advisor delegieren? Der entscheidende Faktor ist hier oft der Kostenunterschied. Ein selbstverwaltetes Depot aus günstigen ETFs oder Einzelaktien kann mit jährlichen Kosten von ca. 0,2 % geführt werden. Ein Robo-Advisor verlangt für seine Dienstleistung (Portfolio-Management, Rebalancing) typischerweise zwischen 0,7 % und 1,0 % p.a., was einem Aufschlag von rund 0,6 % entspricht.

Dieser scheinbar geringe Unterschied hat durch den Zinseszinseffekt über lange Zeiträume eine massive Auswirkung. Wie Berechnungen zeigen, dass der Kostenunterschied zwischen ETF-Eigenbau und Robo-Advisor von nur 0,6 % pro Jahr nach 20 Jahren zu einem bis zu 12 % höheren Endvermögen führen kann. Bei einem Anlagehorizont von 30 oder 40 Jahren wird dieser Effekt noch dramatischer. Die Kosten sind der einzige Faktor, den ein Anleger direkt kontrollieren kann, und sie fressen die Rendite unaufhaltsam auf. Die visuelle Darstellung des Zinseszinseffekts, ähnlich dem Wachstum von Kristallstrukturen, macht deutlich, wie kleine Unterschiede am Anfang zu gewaltigen Abweichungen am Ende führen.

Für Anleger, die bereit sind, sich aktiv mit der Materie zu beschäftigen, bietet der Eigenbau nicht nur einen Kostenvorteil, sondern auch die Möglichkeit, gezielte Qualitätsstrategien umzusetzen. Anstatt einen breiten Markt-ETF zu kaufen, kann man eine „Smart-Beta“-Strategie verfolgen, die gezielt auf Qualitätsmerkmale wie hohe Eigenkapitalquote oder starke Free-Cashflow-Rendite setzt. Eine solche Strategie könnte wie folgt aussehen:

• Schritt 1: Screening nach Unternehmen im DAX/MDAX mit einer Eigenkapitalquote von über 35 %.
• Schritt 2: Berechnung der Free Cashflow-Rendite für die verbleibenden Kandidaten und Auswahl derer mit einem Wert über 5 %.
• Schritt 3: Aufbau eines gleichgewichteten Portfolios aus 15-20 dieser Qualitätsaktien.
• Schritt 4: Jährliches Rebalancing, um die Gleichgewichtung wiederherzustellen und dabei steuerliche Vorteile wie den Sparerpauschbetrag (1.000 € in Deutschland) optimal zu nutzen.
• Schritt 5: Die jährliche Kostenersparnis von ca. 0,6 % gegenüber einem Robo-Advisor wird konsequent reinvestiert, um den Zinseszinseffekt zu maximieren.

Was gehört wirklich zum Substanzwert eines Unternehmens und was ist nur Luft?

Der Substanzwert, oft vereinfacht als Buchwert bezeichnet, repräsentiert das Nettovermögen eines Unternehmens – also das Vermögen abzüglich aller Schulden. Theoretisch ist dies der Wert, der den Aktionären bei einer Liquidation des Unternehmens zustehen würde. Doch auch hier ist Vorsicht geboten, denn der moderne Substanzwert enthält oft einen großen Anteil an immateriellen Vermögenswerten, deren Werthaltigkeit fragil sein kann. Die Bilanz kann voller „Luft“ sein.

Der größte Posten dieser „Luft“ ist oft der Goodwill (oder Geschäfts- und Firmenwert). Er entsteht, wenn ein Unternehmen ein anderes für mehr als dessen bilanziellen Substanzwert kauft. Der Aufpreis wird als Goodwill in die Bilanz des Käufers eingestellt. Er repräsentiert immaterielle Werte wie den Markennamen, Kundenbeziehungen oder Synergieerwartungen. Das Problem: Wenn sich diese Erwartungen nicht erfüllen, muss der Goodwill abgeschrieben werden, was zu massiven Buchverlusten führt und den Substanzwert über Nacht pulverisieren kann.

Insbesondere bei Unternehmen, die stark durch Übernahmen wachsen, ist ein kritischer Blick auf den Goodwill-Anteil unerlässlich. Bei deutschen Übernahmekonzernen wie Fresenius macht der Goodwill teilweise bis zu 30 % der Bilanzsumme aus. Ein hoher Goodwill-Anteil ist eine tickende Zeitbombe. Der wahre, „harte“ Substanzwert eines Unternehmens besteht aus seinen materiellen, greifbaren Vermögenswerten wie Maschinen, Immobilien und Lagerbeständen (abzüglich der Schulden). Anleger sollten daher immer prüfen, wie groß der Anteil des Goodwills und anderer immaterieller Vermögenswerte am ausgewiesenen Eigenkapital ist. Je geringer dieser Anteil, desto solider die Substanz.

Wie berechnen Sie den inneren Wert einer Aktie mit der Discounted Cashflow Methode?

Die Discounted Cashflow (DCF) Methode ist die Königsdisziplin der fundamentalen Aktienanalyse. Sie versucht, den fairen Wert eines Unternehmens (den „inneren Wert“) heute zu berechnen, basierend auf allen zukünftigen Free Cashflows, die es voraussichtlich generieren wird. Die Logik ist einfach: Der Wert eines Unternehmens ist die Summe all seiner zukünftigen Geldflüsse, abgezinst auf den heutigen Tag. Dieses Verfahren synthetisiert alle zuvor besprochenen Aspekte – Wachstum, Profitabilität und Risiko – in einer einzigen Zahl.

Die Berechnung ist komplex und erfordert mehrere Annahmen. Die wichtigsten Parameter sind:

• Prognose der Free Cashflows: Die erwarteten FCFs für die nächsten 5-10 Jahre. Hier fließen Annahmen zum Umsatzwachstum und zu den Margen ein.
• Abzinsungsfaktor (WACC): Die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital). Dieser Zinssatz spiegelt das Risiko des Unternehmens wider. Ein höheres Risiko bedeutet einen höheren WACC und damit einen niedrigeren inneren Wert.
• Ewige Wachstumsrate (g): Die Rate, mit der die Cashflows nach der Detailprognosephase unendlich weiterwachsen sollen. Sie liegt typischerweise auf dem Niveau des erwarteten langfristigen Wirtschaftswachstums (z.B. 2-3 %).

Obwohl die DCF-Methode sehr modellhaft ist und stark von den getroffenen Annahmen abhängt, ist sie ein extrem mächtiges Werkzeug. Sie zwingt den Analysten, sich explizit mit allen Werttreibern eines Unternehmens auseinanderzusetzen. Die folgende Tabelle zeigt typische Annahmen, wie sie für deutsche Unternehmen im DAX und MDAX verwendet werden könnten.

Der entscheidende Schritt nach der Berechnung eines einzelnen inneren Wertes ist die Sensitivitätsanalyse. Da die Annahmen unsicher sind, muss man untersuchen, wie sich der innere Wert verändert, wenn man die wichtigsten Parameter (insbesondere WACC und Wachstumsrate ‚g‘) variiert. Dies gibt eine realistische Wertspanne anstatt eines trügerisch präzisen Punktwertes.

Nachdem Sie nun mit diesem forensischen Werkzeugkasten ausgestattet sind, besteht der nächste logische Schritt darin, diese Prinzipien konsequent auf Ihre potenziellen Investitionen anzuwenden. Beginnen Sie noch heute damit, die Bilanzen Ihrer Favoriten nicht nur zu lesen, sondern kritisch zu hinterfragen und die wahre Substanz hinter den Zahlen aufzudecken.