Wie identifizieren Sie Aktien, die unter ihrem Buchwert gehandelt werden?

In volatilen Marktphasen suchen viele Anleger nach einem Anker der Sicherheit. Die Idee, in Unternehmen zu investieren, deren Börsenwert unter dem Wert ihrer materiellen Vermögenswerte liegt, klingt dabei wie die ultimative Sicherheitsstrategie. Man kauft sozusagen einen Euro für 50 Cent. Der gängige Ratschlag lautet daher oft, einfach nach Aktien mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von unter 1 zu filtern. Doch dieser mechanische Ansatz ist trügerisch und führt oft in sogenannte „Value-Fallen“ – Unternehmen, die billig sind und es aus gutem Grund auch bleiben.

Insbesondere im Kontext des deutschen Mittelstands greift diese oberflächliche Betrachtung zu kurz. Die wahre Kunst der Substanzwertanalyse liegt hier nicht in der Anwendung einer simplen Kennzahl, sondern im Verständnis der spezifischen deutschen Rechnungslegung. Das Handelsgesetzbuch (HGB) mit seinem strengen Vorsichtsprinzip ist der eigentliche Schlüssel. Es zwingt Unternehmen zu einer derart konservativen Bewertung ihrer Vermögenswerte, dass in den Bilanzen oft riesige, unentdeckte Werte schlummern – die sogenannten stillen Reserven. Gleichzeitig darf man aber auch nicht den Fehler machen, in einer modernen Wirtschaft nur auf Ziegel und Mörtel zu schauen und die enorme Kraft immaterieller Werte zu ignorieren.

Aber was wäre, wenn die eigentliche Frage nicht lautet, *ob* eine Aktie billig ist, sondern *warum*? Was, wenn der wahre Wert in den Fussnoten des Geschäftsberichts versteckt ist und nicht in der auf den ersten Blick ersichtlichen Bilanzsumme? Dieser Artikel ist eine Anleitung für analytische Anleger, die bereit sind, einen Schritt weiterzugehen. Wir werden die Methoden der Bilanzforensik anwenden, um die Spreu vom Weizen zu trennen und die verborgenen Schätze in den Bilanzen deutscher Traditionsunternehmen aufzuspüren.

Dieser Leitfaden führt Sie systematisch durch die notwendigen Analyseschritte. Sie lernen, die Besonderheiten der Bilanzierung im deutschen Mittelstand zu deuten, stille Reserven zu identifizieren und den fundamentalen Unterschied zwischen Preis und Wert für Ihre Anlageentscheidungen zu nutzen.

Warum notieren manche deutsche Mittelständler unter ihrem Eigenkapital?

Der deutsche Mittelstand, lange Zeit als das Rückgrat der Wirtschaft gefeiert, steht unter erheblichem Druck. Anhaltende Konjunkturflauten, hohe Energiekosten und der globale Wettbewerb haben Spuren in den Bilanzen hinterlassen. Dieses Marktumfeld führt zu einer pauschalen Verunsicherung bei Investoren, die oft nicht zwischen strukturell schwachen und nur temporär leidenden Unternehmen unterscheiden. Die Folge ist, dass selbst kerngesunde Traditionsunternehmen mit soliden Vermögenswerten am Aktienmarkt abgestraft werden und ihre Marktkapitalisierung unter das in den Büchern ausgewiesene Eigenkapital fällt.

Diese Entwicklung wird durch aktuelle Daten untermauert. Eine zunehmende Polarisierung ist zu beobachten: Während ein Teil der Unternehmen robust bleibt, kämpfen andere mit erodierender Kapitaldecke. Laut einer Erhebung hatten 33,6% der KMU im Jahr 2023 eine Eigenkapitalquote von unter 10%, ein deutlicher Anstieg gegenüber dem Vorjahr. Gleichzeitig sank der Anteil der sehr gut kapitalisierten Firmen. Dieser Trend erzeugt eine negative Grundstimmung, die den Blick auf die tatsächliche Substanz vieler Firmen verstellt.

Für den analytischen Investor entsteht hier eine Chance. Wenn der Markt alle Unternehmen eines Sektors über einen Kamm schert, bietet dies die Möglichkeit, die zu Unrecht abgestraften „Perlen“ zu finden. Eine niedrige Bewertung ist hier kein Zeichen für mangelnde Qualität, sondern ein Symptom für die kollektive Angst des Marktes. Die Aufgabe des Investors ist es, diese Angst zu durchschauen und die wahre Bilanzqualität zu analysieren, die sich oft erst auf den zweiten Blick offenbart. Genau hier beginnt die Suche nach Aktien, die deutlich mehr wert sind, als ihr aktueller Kurs vermuten lässt.

Wie entdecken Sie stille Reserven in der Bilanz eines Traditionsunternehmens?

Stille Reserven sind der verborgene Schatz in den Bilanzen vieler deutscher Traditionsunternehmen. Sie entstehen, weil das deutsche Handelsgesetzbuch (HGB) dem Vorsichtsprinzip folgt: Vermögenswerte müssen zum Anschaffungswert oder einem niedrigeren aktuellen Wert bilanziert werden. Eine über Jahrzehnte erfolgte Wertsteigerung, beispielsweise bei einer Immobilie, darf nicht ausgewiesen werden. Ein Betriebsgrundstück, das 1970 für 100.000 DM gekauft wurde, steht möglicherweise immer noch mit umgerechnet 51.000 Euro in den Büchern, obwohl sein heutiger Marktwert mehrere Millionen betragen kann. Diese Differenz ist eine stille Reserve.

Die Identifizierung dieser verborgenen Werte erfordert detektivische Arbeit, eine Art Bilanzforensik. Der Schlüssel liegt nicht in der Bilanz selbst, sondern im Anhang des Geschäftsberichts. Hier finden sich oft die entscheidenden Hinweise. Angaben zum Alter der Sachanlagen, zu Beteiligungen oder zu den Annahmen bei der Berechnung von Pensionsrückstellungen können Gold wert sein. Ein übervorsichtiger Diskontierungssatz bei den Pensionen kann beispielsweise die Verbindlichkeiten künstlich aufblähen und das Eigenkapital zu niedrig ausweisen.

Sachwertorientierte Aktien: Bieten sie wirklich mehr Schutz bei einer Rezession?

Die Theorie klingt überzeugend: Aktien von Unternehmen mit hohen Sachwerten wie Maschinen, Immobilien und Lagerbeständen sollten in einer Krise einen „Boden“ haben. Im schlimmsten Fall, so die Annahme, könnte das Unternehmen liquidiert und die Vermögenswerte verkauft werden, um den Wert für die Aktionäre zu sichern. Grundsätzlich bieten Sachwerte tatsächlich eine höhere Resilienz, da sie einen inneren Wert besitzen, der nicht allein vom zukünftigen Gewinnstrom abhängt. Allerdings ist dieser Schutz nicht absolut und hängt stark von der Branche und der allgemeinen Bilanzqualität ab.

Ein Blick auf vergangene Krisen zeigt ein differenziertes Bild. Während defensive Konsumgüteraktien oft die geringsten Verluste verzeichnen, sind stark zyklische Industriewerte trotz ihrer hohen Sachanlagenbasis anfällig. Eine Analyse der Performance verschiedener Aktientypen in Krisenphasen liefert hierzu wichtige Einblicke:

Der entscheidende Faktor ist nicht allein das Vorhandensein von Sachwerten, sondern die allgemeine finanzielle Stabilität. Ein Unternehmen mit hohen Schulden wird seine Vermögenswerte in einer Rezession möglicherweise unter Druck verkaufen müssen, was den theoretischen Wert zunichtemacht. Die aktuelle Lage im deutschen Mittelstand ist hierbei ein Warnsignal. Jüngste Umfragen zeigen, dass die Bilanzqualität im Mittelstand 2023 auf den niedrigsten Stand seit 2014 sank. Hohe Sachwerte in Kombination mit einer schwachen Bilanz bieten daher keinen verlässlichen Schutz. Der wahre Puffer in einer Rezession ist eine solide Bilanz mit geringer Verschuldung und hohen stillen Reserven.

Der Fehler, immaterielle Werte wie Markenmacht bei der Substanz zu ignorieren

Die klassische Substanzwertanalyse nach Benjamin Graham konzentriert sich fast ausschliesslich auf materielle, greifbare Vermögenswerte. In der Industriegesellschaft des 20. Jahrhunderts war dieser Ansatz äusserst erfolgreich. Doch in der heutigen Wirtschaft ist es ein gravierender Fehler, den Wert eines Unternehmens allein auf seine Fabrikhallen und Maschinen zu reduzieren. Die grössten und profitabelsten Unternehmen der Welt verdanken ihren Erfolg oft nicht ihren Sachanlagen, sondern ihren immateriellen Werten: Markenmacht, Netzwerkeffekte, Patente und Software.

Denken Sie an Unternehmen wie Coca-Cola, Apple oder SAP. Ihr wahrer Wert liegt nicht in den Abfüllanlagen oder Bürogebäuden, sondern in der globalen Markenstärke, dem loyalen Ökosystem aus Kunden und Entwicklern oder dem geistigen Eigentum, das in ihrer Software steckt. Diese Werte sind in der Bilanz nach HGB oft gar nicht oder nur mit einem Bruchteil ihres tatsächlichen Wertes erfasst. Ein reiner „Substanz-Investor“, der nur auf das Kurs-Buchwert-Verhältnis schaut, würde solche Unternehmen systematisch als „teuer“ einstufen und ihre enorme Wertschöpfungskraft übersehen.

Erfolgreiche Value-Investoren haben dies längst erkannt und ihren Ansatz weiterentwickelt. Warren Buffett vollzog diesen Wandel vom Kauf „mittelmässiger Unternehmen zu wundervollen Preisen“ hin zum Kauf „wundervoller Unternehmen zu fairen Preisen“. Auch in Deutschland gibt es Vorreiter dieser Denkschule. Wie ACATIS Investment, die Fondsgesellschaft des bekannten deutschen Value-Investors Dr. Hendrik Leber, feststellt, ist die moderne Analyse weitreichender:

Dr Hendrik Leber is thus regarded as a pioneer of value investing in Germany.

– ACATIS Investment, Value investing in practice

Eine intelligente Substanzanalyse im 21. Jahrhundert muss daher beides berücksichtigen: die soliden, oft versteckten Sachwerte als Sicherheitsnetz und die schwer fassbaren, aber oft viel potenteren immateriellen Werte als Motor für zukünftiges Wachstum. Ein Unternehmen mit einer starken Marke und einem niedrigen Buchwert ist oft eine deutlich bessere Investition als ein reiner „Asset-Play“ ohne Wettbewerbsvorteil.

Warum ist der Preis das, was Sie zahlen, aber der Wert das, was Sie bekommen?

Diese berühmte Maxime von Warren Buffett ist der Eckpfeiler des Value Investing und der entscheidende gedankliche Unterschied zwischen einem Investor und einem Spekulanten. Der Preis einer Aktie ist das, was an der Börse täglich sichtbar ist – eine Zahl, die von Angebot und Nachfrage, von Angst und Gier, von kurzfristigen Nachrichten und Algorithmen getrieben wird. Der Preis ist volatil, emotional und oft irrational. Er reflektiert die Stimmung des Marktes in einem bestimmten Augenblick.

Der Wert hingegen ist etwas Fundamentales und Langfristiges. Er repräsentiert den inneren, ökonomischen Wert des zugrunde liegenden Unternehmens. Er basiert auf den Vermögenswerten, der Ertragskraft und den Zukunftsaussichten. Der Wert ist das, was ein rationaler, gut informierter Käufer für das gesamte Unternehmen zahlen würde. Die Aufgabe des Investors ist es, diesen inneren Wert zu schätzen und ihn mit dem aktuellen Preis zu vergleichen. Eine Investitionschance ergibt sich, wenn der Preis deutlich unter dem geschätzten Wert liegt. Diese Differenz ist die berühmte „Margin of Safety“ (Sicherheitsmarge).

Buffett selbst ging so weit zu sagen, dass der Begriff „Value Investing“ eigentlich eine Tautologie sei, also eine doppelte Aussage. In seinem Aktionärsbrief von 1992 formulierte er es treffend, wie eine deutsche Interpretation seiner Philosophie hervorhebt:

Wir denken, dass es sich bei dem Begriff ‚Value Investing‘ um ein Synonym handelt.

– Warren Buffett, Berkshire Hathaway Aktionärsbrief 1992

Historische Daten bestätigen die Überlegenheit dieses Ansatzes. Obwohl es Phasen gibt, in denen Wachstumsaktien (Growth) den Markt dominieren, zeigt eine langfristige Analyse, dass Value Investing auf Basis der Jahre 1926 bis 2020 der Investment-Stil mit der besten Performance war. Der Grund ist einfach: Indem man weniger für einen Wert zahlt, als er tatsächlich wert ist, limitiert man das Abwärtsrisiko und maximiert das Aufwärtspotenzial. Der Preis ist nur der Einstiegspunkt; der wahre Gewinn liegt im Wert, der sich im Laufe der Zeit realisiert.

Wie berechnen Sie den Net-Net-Wert nach Benjamin Graham für absolute Sicherheit?

Für Anleger, die nach der ultimativen Form der Sicherheit suchen, hat Benjamin Graham, der Vater des Value Investing, die „Net-Net“-Strategie entwickelt. Die Idee ist radikal einfach: Man kauft ein Unternehmen für weniger, als sein reines Nettoumlaufvermögen wert ist. Das Nettoumlaufvermögen (Net Current Asset Value, NCAV) wird berechnet, indem man vom Umlaufvermögen (Bargeld, Forderungen, Vorräte) alle Verbindlichkeiten des Unternehmens abzieht – sowohl die kurz- als auch die langfristigen. Im Grunde ignoriert man das gesamte Anlagevermögen (Fabriken, Maschinen) komplett und bekommt es quasi „geschenkt“.

Dies stellt die grösstmögliche Sicherheitsmarge dar. Selbst wenn das Unternehmen liquidiert würde und das Anlagevermögen wertlos wäre, würden die Aktionäre durch den Verkauf des Umlaufvermögens mehr erhalten, als sie für die Aktie bezahlt haben. Die Berechnung erfolgt in mehreren Schritten, wobei Graham konservative Abschläge auf die Vermögenswerte anwendete, um das Liquidationsrisiko zu berücksichtigen:

1. Nettoumlaufvermögen (NCAV) berechnen: Die Grundformel lautet: Umlaufvermögen – Gesamtverbindlichkeiten.
2. Konservative Abschläge anwenden: Um auf Nummer sicher zu gehen, werden die Posten des Umlaufvermögens angepasst: Kassenbestände und Äquivalente zählen zu 100%, Forderungen aus Lieferungen und Leistungen nur zu 75% und die Vorräte sogar nur zu 50%.
3. Weitere Verbindlichkeiten abziehen: Von diesem angepassten Wert müssen noch alle Vorzugsaktien und ausserbilanziellen Verpflichtungen (z.B. Pensionslasten) abgezogen werden.
4. NCAV pro Aktie ermitteln: Der finale Wert wird durch die Anzahl der ausstehenden Aktien geteilt.
5. Kaufentscheidung treffen: Eine Aktie wird nur gekauft, wenn ihr Kurs bei weniger als zwei Dritteln (ca. 67%) des berechneten NCAV pro Aktie liegt.

Diese Strategie hat historisch beeindruckende Ergebnisse geliefert. Eine Studie, die die Performance weltweit untersuchte, fand heraus, dass eine Gruppe von Net-Net-Aktien eine durchschnittliche Rendite von über 35% pro Jahr erzielte, verglichen mit 17% für den Gesamtmarkt. Heutzutage sind solche „Zigarrenstummel“-Aktien, wie Buffett sie nannte, jedoch selten geworden. Sie finden sich meist nur noch in tiefen Bärenmärkten oder bei sehr kleinen, unbeachteten Unternehmen.

Ab welchem Vervielfältiger (Faktor 25 vs. 35) lohnt sich der Einstieg heute noch?

Während das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) die Substanz eines Unternehmens bewertet, misst das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) seine Ertragskraft. Ein Unternehmen kann eine hohe Substanz, aber niedrige oder gar keine Gewinne haben – und umgekehrt. Ein kompletter Value-Investor betrachtet daher immer beide Seiten. Die Frage, ab welchem KGV eine Aktie „günstig“ ist, lässt sich jedoch nicht pauschal beantworten. Ein KGV von 25 kann für ein schnell wachsendes Softwareunternehmen ein Schnäppchen sein, während ein KGV von 12 für einen konjunkturabhängigen Automobilhersteller bereits teuer sein kann.

Der Kontext der Branche ist entscheidend. Jede Branche hat ihre eigenen typischen Bewertungsniveaus, die von Wachstumsraten, Kapitalintensität und Profitabilität abhängen. Ein Vergleich des KGV eines Unternehmens mit dem Durchschnitt seiner Branche und seiner eigenen historischen Bewertung gibt einen weitaus besseren Anhaltspunkt als eine absolute Zahl. Für den deutschen Markt lassen sich grobe Richtwerte für verschiedene Sektoren definieren:

Für den analytischen Investor bedeutet das: Ein niedriges KBV allein ist kein Kaufsignal. Es muss durch ein zumindest angemessenes, idealerweise ebenfalls niedriges KGV (im Branchenvergleich) bestätigt werden. Die Kombination aus beidem – günstige Substanz und günstige Ertragskraft – ist der „Sweet Spot“ des Value Investing. Ein KGV von 35 ist in den meisten traditionellen Branchen kaum zu rechtfertigen, es sei denn, das Unternehmen weist ein aussergewöhnlich hohes und nachhaltiges Gewinnwachstum auf (was durch die PEG-Ratio, KGV/Gewinnwachstum, geprüft werden sollte). Für den sicherheitsorientierten Substanzwert-Anleger sind KGVs unter 15 in der Regel der bevorzugte Jagdgrund.

Wie lesen Sie einen Geschäftsbericht, ohne BWL studiert zu haben?

Ein Geschäftsbericht kann auf den ersten Blick einschüchternd wirken, besonders für Anleger ohne betriebswirtschaftlichen Hintergrund. Doch Sie müssen kein Bilanzbuchhalter sein, um die wesentlichen Informationen zu extrahieren. Der Schlüssel ist, systematisch vorzugehen und zu wissen, wonach man sucht. Betrachten Sie es nicht als Prüfung, sondern als eine Entdeckungsreise in das Herz eines Unternehmens.

Beginnen Sie niemals mit den Zahlenkolonnen. Starten Sie mit dem Brief des Vorstands an die Aktionäre. Hier erhalten Sie ein Gefühl für die Strategie, die Herausforderungen und die Prioritäten des Managements. Achten Sie auf die Tonalität: Ist sie optimistisch, aber realistisch? Oder werden Probleme schöngeredet? Lesen Sie anschliessend die Beschreibung des Geschäftsmodells. Verstehen Sie, wie das Unternehmen sein Geld verdient? Wenn nicht, ist das bereits ein erstes Warnsignal.

Erst danach wenden Sie sich den drei Hauptteilen des Zahlenwerks zu: der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV), der Bilanz und der Kapitalflussrechnung. Konzentrieren Sie sich auf die grossen Trends über mehrere Jahre: Steigt der Umsatz? Steigt der Gewinn? Wie entwickelt sich die Verschuldung? Die absolute Zahl eines Jahres ist weniger wichtig als die Entwicklung über drei bis fünf Jahre. Der mit Abstand wichtigste Teil für den Substanzwert-Investor ist jedoch der Anhang (Notes). Hier verstecken sich die Details zu den Bilanzierungs-methoden, die Zusammensetzung des Anlagevermögens und die Annahmen für Rückstellungen – die Goldmine zur Entdeckung stiller Reserven.